债券是一种有价证券，其价格一般由两部分组成，一部分是无风险债券价格，另外一部分是债券利差。由于国债以国家信用为保证，且国债利息免征个人所得税，同时具有良好的流动性，通常被认为不存在信用风险、流动性风险，因此无风险债券价格一般以国债价格来代替。相对于国债，其他类型的债券存在信用风险、流动性风险，同时需要交纳获得利息收入产生的个人所得税，为了对这些风险进行补偿导致债券到期收益率高于相同期限的无风险债券到期收益率。这部分差额被称为债券利差。

持有债券到期可以获得票面利率，但在到期前债券也可进行转让交易，且交易价格也会出现折价或溢价的波动。由此利差是债券投资最为关键的指标之一。通过分析利差的影响因素，以此来了解历史利差的变化规律、判断当前价格的合理性和未来价格的可能走势，从而做出正确投资决策。本文将对信用债利差影响因素进行分析。

一、债券利差的影响因素——信用利差

债券利差中对信用风险进行补偿的部分称为信用利差。信用利差由两部分组成：一是由于债券发行人违约而可能导致损失的补偿；二是由于发行人的信用评级变动和履约能力等资信状况变化所导致价值损失的补偿。一般而言，为了判断债券的信用风险定价是否合理，总是以企业债券的信用利差作为衡量基准。具体而言包括两大方面六项因素：

（一）与债券本身相关的信用风险影响因素

债券根据其本身条件的不同，存在着不同的信用风险，从而导致不同的信用利差。结合我国债券市场的情况，下面四个要素对债券的信用利差的影响较为明显：

——特殊条款。目前我国债券市场主要的特殊条款有三种，分别为赎回条款、可调换条款、回售条款。第一，回收条款是指债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回收给上市公司，设置回收条款可以保护债券投资人的利益，即相当于债券持人获得了一份看跌期权，信用风险相对下降，因此信用利差相对较小。第二，赎回条款是指发行人可在债券到期日之前提前赎回债券的规定。该条款主要是保护了发行人的利益，相当于债券持有人卖出一份看涨期权。因此，债券持有人会要求更高的收益率，使得债券利差上升。第三，可调换条款是指投资者可以根据自己的判断，有选择的做出投资决策。该条款保护了债券持有人的利益，相当于降低了债券的违约率，因此债券利差有所下降。

——利率类型。我国企业债券的利率类型有两种，固定利率和浮动利率。不同的利率类型在不同的市场条件下的影响是不同的，例如预期通货膨胀、无风险利率上升的情况下，浮动利率会增加企业债券的预计利息额，而固定利率债券的利息额不变，相对于浮动利率，相当于降低了固定利率债券的收益率，如条件相反，则结果依然。因此，利率类型对债券利差的影响要视具体情况而定。

——到期剩余时间。一般认为，债券的到期剩余时间越长，公司经营中的不确定性越多，投资者可能承担的风险越大；随着到期日的临近，公司经营中的不确定性会减少，债券到期不能偿付的违约概率会降低。因此，通常情况下债券剩余到期时间与债券利差之间呈正相关性。

——信用评级。信用评级是由独立、公正的中介机构所出具的反映债券信用风险程度的评级结论。一般情况下，信用等级越高，债券违约风险越低，信用利差也越小。目前，我国短期融资券和中期票据的发行利率主要由债项及主体的信用评级和交易商协会发行利率下限规定决定。至于企业债和公司债发行利率以银行间机构询价确定，但是银行间机构对利率的估值主要基于债券和发行人的信用级别。因此，信用评级差异是划分债券利差区间的主要因素。

（二）与宏观经济相关的信用风险影响因素

债券的发行主体是存在于整个宏观大环境中的，宏观因素会影响债券的违约率，同时也会影响债券的投资价值，从而影响企业债券的利差。

——无风险利率及其趋势。无风险利率是影响企业债券信用价差的重要因素之一，主要通过改变公司资产价值对利差产生影响。通常市场上以1年期国债到期收益率月度均值作为无风险利率的参考标准。当无风险利率升高时，宏观经济繁荣，公司价值上升，从而公司违约的可能性下降；反之，当无风险利率降低时，宏观经济衰退，公司资产价值下降，公司的违约概率上升。因此，无风险利率和债券利差是负相关的。不过，无风险利率和债券利差之间也存在着正相关的可能。因为短期利率反映了一国的货币政策倾向，降低利率，可以促进消费，增加投资，繁荣经济，因此可以降低企业违约率，从而降低信用利差；反之则抑制了消费和投资，同时加重了企业的债务负担，因而降低了企业的偿债能力和信用价值，导致信用利差上升。根据已有的研究，无风险利率对债券利差的影响程度和作用方向因不同期限和不同信用等级的债券而不同，因而还没有具体的定论。

——经济周期。在繁荣的经济周期中，债券的发行主体的经营环境较好，违约的可能性就会相对降低，因此其发行的债券的信用利差缩小。相反，在经济萧条的时候，企业的经营环境相对较差，违约的可能性上升，从而增加债券的信用利差。不过也有观点认为繁荣的经济周期中，企业的违约风险下降，使得投资者的投资偏好趋于激进，会要求较高的溢价补偿，进而推升债券利差。因此，虽然经济周期指标被证实与债券利差存在较明显的相关性，但具体指标对债券利差的作用方向仍未有具体定论。

二、债券利差的影响因素——流动性溢价

债券利差中用来补偿流动性风险的部分称为流动性溢价，也称为流动性利差。指投资者为了弥补所投资的债券相较于国债所表现出的流动性不足所要求的较高收益部分。

（一）与债券本身相关的流动性利差影响因素

——债券已发行年限。一般来说，刚发行的债券流动性较好，而随着债券发行年限的增加，越来越多的债券进入到了“购买并持有到期”的投资组合中，只留一小部分在市场上流通，此时债券的流动性就大大的减弱。因此债券已发行年限越长，其流动性溢价越高。

——债券的发行规模。从交易商角度，发行规模大的债券有利于交易商进行存货管理,这将降低买卖价差；从投资者角度，小规模发行债券更容易被某些投资组合机构购买并持有锁定，导致市场上可交易债券数量的下降和流动性的下降。另外，有些投资者尤其是机构投资者用小规模发行债券建立大规模头寸的难度和成本较高；从信息披露角度，发行规模大的债券被更多的投资者分析，这导致大规模发行债券的信息成本更低。因此，理论上看发行规模越大，债券流动性越好。然而实证研究并非完全支持上述理论假设。究其原因可能有二：一是存在发行规模临界值，超过临界值，发行规模对流动性的影响迅速下降；二是同一发行人的其它发行带来的干扰效应，即其它发行如果导致与高杠杆联系的发行人信用问题，干扰是负效应。

——债券信用级别。债券信用级别对债券的流动性影响是混合的，主要取决于市场风险偏好。即当市场风险偏好倾向于激进时，低等级债券的交易活跃度优于高等级债券；而当市场风险偏好趋向于保守时，高等级的交易活跃度高于低等级债券。

——债券种类。目前国内信用债可大致分为企业债、公司债（含可转债）、中期票据和短期融资债。由于发行市场、交易机制和投资主体等条件的影响，使得各类债券之间体现出不同的流动性，从而流动性利差也有所不同。公司债目前只能在交易所和上交所的固定收益平台交易，保险公司、基金和券商是主要的投资者。交易所市场由于容量小，流动较差。企业债可以跨市场交易，但是由于保险公司是主要投资者，并且保险公司一般采取持有到期投资方式，因此企业债的成交也不活跃。中期票据在银行间交易，目前主要投资者为银行。从银行在金融债、国债等投资方式来看，单纯持有到期方式可能性不大，其活跃程度应比企业债高，并且中期票据还具有回购融资功能，因此流动性应高于企业债。短期融资券是在信用债种类中流动性最强的一种。

（二）与债券市场相关的流动性利差影响因素

债券市场流动性的变化对债券收益率产生明显的影响。一般来说，当流动性偏紧时会促使债券收益率上升，反之则收益率下降。但无风险债券价格与其他债券价格的变化幅度并不相同，形成债券利差随债券市场流动性变化而变化，不过变化方向并不确定。由于我国银行间市场是央行货币政策实施的平台，是调节市场资金量的重要渠道。因此，银行间市场的流动性在很大程度上代表了市场整体流动性。影响我国银行间市场流动性的因素主要包括以下几种：

——货币政策的调整。央行数量型货币政策工具对银行间市场资金量有直接影响。数量型货币政策工具主要包括存款准备金率和央行公开市场操作。调整存款准备金率将直接导致存款类金融机构非信贷资金增加或减少；通过在公开市场上发行央行票据以及进行正回购操作等，央行可以定期、定量调控各一级交易商的头寸。

——存款类金融机构存贷款情况。存款类金融机构主要包括商业银行、信用社和财务公司等。由于金融机构存贷比一直比较稳定，金融机构存贷款变化对银行间市场资金面整体影响较小，只有当某一类金融机构存贷款发展不平衡，才会导致资金供求关系发生变化，进而对市场资金面产生影响。

——银行间市场债券发行情况。债券发行量也会影响银行间市场资金面。大体可分为两种情况：一是发行国债。国债募集资金将上缴国库资金直接从银行间市场流出，只有当国家财政支出时，才从国库划拨到各级财政、企业等在银行的存款账户，从而回流银行体系。这表现为短期从银行间市场抽走资金然后逐步回流。另一种情况是发行金融机构或企业债券。当这类债券发行之后．债券募集资金都放在收款银行，然后根据金融机构或企业募集资金的用途逐步使用。这表现为短期仅对资金分布结构产生影响，而随着资金进入实体经济，存款的货币创造作用才逐渐显现。

——央行外汇占款。外汇占款是央行为了收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于我国对外贸易长期表现为顺差，以及人民币存在升值预期，在当前结售汇管理方式下，央行经常从商业银行收购外汇头寸，支付人民币，从而起到投放基础货币的作用。

——国库现金定期存款招标。财政部委托央行进行中央国库现金管理操作，通过国库现金定期存款实现国库现金的收益最大化，这实际上也是一种货币投放过程。单次存款招标操作量一般300—400亿元。对市场影响不大，但是累计效应仍不容忽视。

——税收因素。根据企业所得税法规定，企业所得税分季预缴．按年度汇算清缴，企业应当自年度终了之日起五个月内，申报并结清应缴应退税款。企业所得税缴纳制度的安排，使5月份成为企业进行年度汇算清缴的集中期，造成财政存款大增，从而降低了市场的流动性。

——其他因素。其他因素还包括大盘股IPO或配股、金融机构操作策略等等。这些因素对资金流动性影响程度不一，同时难以量化,统一归为其他因素。

债券市场流动性除了受市场整体流动性影响外，还与资金分布结构有关。金融市场可分为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场等。市场上的资金资源分布在上述市场中。就国内金融市场而言，尽管存在着不同金融市场之间的分割状况，但市场之间的相互影响越趋明显。根据实证分析来看，我国股票市场对债券市场的影响比较突出，存在着资金相互融通的现象。当股市升温时，资金将从债券市场流入股市，反之亦然。这种债券市场和股市“跷跷板现象”近年已多次显现。

三、债券利差的影响因素——税收补偿

利差的第三个重要组成部分是税收补偿。一般来说，除了国债外，投资其他类型的债券是须要缴税的，因此投资者投资其他类型的债券需要更高的收益来补偿税收支出。这部分补偿税收支出的收益率就是利差中的税收补偿。

在我国，国债利息免征个人所得税，而其他债券利息需征个人所得税（除了部分免税的企业债券外）。不过，目前机构投资者不需要缴纳利息税，而个人投资者可投资品种有限，且可以通过在付息前交易来避税。因此，税收因素对利差变动的影响并不明显。

信用风险管理部谢文博

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